Investment-These

Doppelhebel auf HBM und Chiplet — zu welchem Preis?

Besi ist eine der reinsten Wetten auf den Engpass „Zusammensetzen" in der KI-Lieferkette. Die These steht und fällt mit zwei Fragen: Wie schnell wird Hybrid Bonding Mainstream — und ist die hohe Bewertung dann immer noch tragbar?

Forward P/E ~54 (2026-03-01) Trailing P/E ~133 (Mai 2026) PEG: k. A. IP-Intensität: hoch

Kernthese

Besi verdient an genau dem Schritt, der durch KI strukturell wichtiger wird: dem physischen Verbinden von Chips. HBM-Stacks und Chiplet-Beschleuniger erhöhen die Zahl und Komplexität der Bonding-Schritte pro Endprodukt. Besi führt im Die-Bonder-Markt (~39 % Anteil) und im noch jungen Hybrid-Bonding-Markt. Wenn Hybrid Bonding ab 2027 in Volumen geht, hat Besi den größten installierten Vorsprung. Der Preis dafür ist eine Bewertung, die wenig Spielraum für Enttäuschungen lässt.

Quelle Marktanteil: Branchenangabe (Die-Bonder ~39 %, Mordor / Yole-Kontext). Bewertung: gurufocus (Forward P/E), Simply Wall St.

Drei Szenarien

Bull Case

Hybrid Bonding wird schneller Mainstream als erwartet — getrieben von 16-Hi+/HBM4-Stacks und Logik-Die-to-Wafer. Besi hält seinen Vorsprung, die Applied-Allianz wird zum De-facto-Standard. Auftragseingang (FY2025 +16,8 %, Q1-26 Orders +104,5 % YoY) bleibt struktureller Wachstumsbeweis; Margen steigen Richtung 64–66 % und höher.

Belege: Q1-26 Orders +104,5 % YoY; Yole: Hybrid Bonding ~152→397 Mio. USD bis 2030 (CAGR ~21 %).

Base Case

Hybrid Bonding wächst kräftig, aber graduell: 2026 Qualifikation, ab 2027 Volumen. TCB bleibt parallel relevant (Yole: ~542→936 Mio. USD bis 2030). Besi wächst mit dem Advanced-Packaging-Markt, behält die Margenführerschaft, teilt sich Hybrid Bonding aber mit EVG, SUSS, Applied und ASMPT. Solides Wachstum, das die hohe Bewertung erst über mehrere Jahre einholt.

Belege: Besi Q1-26 (Qualifikation 2026, Volumen 2027); Yole (TCB-Forecast, Wettbewerb).

Bear Case

Die Hybrid-Bonding-Rampe verschiebt sich (Yield/Kosten/Standardisierung), TCB bleibt länger „gut genug" für HBM. Zugleich drückt die Schwäche in Mobile/Auto den Umsatz (FY2025 −2,7 %, Nettoergebnis −27,7 %). Die Bewertung (trailing P/E ~133) kontrahiert deutlich, sobald das Orders-Momentum kippt. Equipment-Aufträge sind notorisch lumpy.

Belege: FY2025 Umsatz −2,7 %, Nettoergebnis −27,7 %; Macrotrends (P/E-Historie).

Warum der IP-Burggraben hoch ist (Einschätzung)

Einschätzung, kein Reported-Fakt. Wir stufen Besis IP-Intensität als hoch ein. Begründung:

Sub-10-nm-Platzierungsgenauigkeit bei Hybrid Bonding ist ein extrem schwer kopierbarer mechatronischer/optischer Vorsprung (Branchenangabe Besi). Die nächste Kinex-Generation zielt 2026 auf ≤50 nm Genauigkeit der integrierten Linie.
Margen als Beweis: >60 % Bruttomarge in einem traditionell margenschwachen Assembly-Segment deutet auf Preissetzungsmacht aus Technologievorsprung, nicht auf Commodity.
Externe Validierung: Applied Materials kooperiert seit 2020 und hält ~9 % — der größte Front-End-Konzern lehnt sich für Hybrid Bonding an Besi an, statt selbst zu bauen.
Hohe Kundenbindung: Tools werden über Jahre in Produktionslinien qualifiziert (sechs integrierte HB-Linien mit 30 Besi-Systemen bei einem Logikkunden), was Wechsel teuer macht.

Quelle: Besi FY2025 PR (HB-Linien, Margen); EE Times (Kinex, ≤50 nm); FinancialContent (Präzision <10 nm, Branchenangabe). Präzisionsangabe ist Marketing-/Branchenangabe, kein geprüfter Reported-Wert.

Was die These beweisen muss

Hybrid-Bonding-Unit-Orders steigen weiter (Q1-26: mehr als verdoppelt QoQ, über Q2-24-Peak) und mehr Memory-Kunden gehen über Evaluation hinaus in Volumen.
HBM-Qualifikation 2026 mündet planmäßig 2027 in Volumenproduktion (mehrere Memory-Kunden, nicht nur einer).
Bruttomarge hält/steigt im Korridor 64–66 % trotz FX und Mix.
Besi verliert im aufkommenden Hybrid-Bonding-Wettbewerb (EVG, SUSS, Applied, ASMPT) keinen relevanten Anteil.

Belege: Besi Q1-26 PR (HB-Orders, 20 Kunden, Q2-Guidance Marge 64–66 %).

Bewertungslogik: normalisiert vs. peak

Besis 2025er Gewinn (131,6 Mio. €, −27,7 %) ist zyklisch gedrückt, nicht peak — das erklärt die hohe trailing P/E (~133). Der Forward P/E (~54) preist eine kräftige Gewinnerholung 2026/27 ein (Q1-26 Nettoergebnis +63,8 % YoY, Q2-Guidance +30–40 % Umsatz QoQ). Die offene Frage ist, ob der Markt bereits eine strukturelle Hybrid-Bonding-Hausse bewertet, die erst ab 2027 in Volumen läuft. Eine belastbare PEG-Zahl ist öffentlich nicht greifbar — daher hier k. A. — Recherche ausstehend.

Quelle: gurufocus (Forward P/E 54,18, Stand 2026-03-01); Macrotrends (trailing); Besi Q1-26 (Erholung, Guidance). Rohdaten: key-metrics.json.